北京和众汇富：传媒星夜启程，寻找下一个十倍股

传媒

  8月21日，《八百》上映，截止8月31日晚间累计票房已破20亿，豆瓣评分7.7分，口碑良好且热度持续升温中。疫情下的传媒行业的寒冬，随着《八百》上月，吹响了行业反攻的号角。十一档的《姜子牙》、《夺冠》等宏伟巨制，将为三季度传媒行业的转好增加赢面。传媒行业走出泥淖，有望迎来秋收行情。

一、传媒行业价值投资——前景广阔、潜力巨大，短线有望迎来戴维斯双击

1、美国传媒行业为鉴——想象空间巨大

  以史为鉴，可以知兴替。参考美股中传媒行业股票表现，可以对未来的中国传媒市场发展做一个预判和对标。迪士尼和奈飞是美国中传媒行业的龙头，迪士尼从上市的0.2美元涨到最高的152.49美元，涨幅762倍。奈飞从上市的0.34美元更是一路飞涨至575.37美元，涨幅1692倍。当然，两者的时间跨度不同，迪士尼1974年就上市，而奈飞是2002年才上市但涨速惊人。下面两张图是两只美国传媒股自上市以来的走势图，一路东北。

2、 中国传媒市场增长潜力巨大

  根据美国MPA协会19年Theme report传媒行业调研报告显示，19年全球传媒院线的市场规模为422亿美元，其中美国行业规模114亿美元（27%），中国传媒行业规模93亿美元（22%）。国家电影局数据显示，2019年中国电影总票房（含服务费）642.66亿元，同比增长5.4%。其中，国产电影总票房为411.75 亿元，同比增长8.65%，市场占比64.07%，国产片份额达64.07%。全国观影人次17.3 亿，同比增长0.5%。2013年-2019年逐年票房收入增长趋势和观影人次情况如下图所示，2020年受疫情影响增速预计放缓。

  观影人次在上涨，总票房在攀升，避开短期疫情扰动，快速增长是可期的。不可否认，中国的传媒行业在发展的快车道上，叠加人口基数大的优势和国民日益增长的精神需求，未来势必会反超美国市场，成为全球传媒市场中的头号玩家。2020-2025年产业链市场规模情况预测如下，其中2020年较2019年有所下滑，主要为疫情影响造成300亿元损失，五年内有望突破千亿。

3、周期拐点，短期有望迎来戴维斯双击

  经济周期图可以很好的解释目前的传媒行业所属阶段，红色圆圈圈住的阶段是目前疫情影响下传媒行业百业待兴的状态，随着政策的落实和影院等逐步开放，行业拐点已至，正在挑头向上。对比中美传媒行业，叠加中国高基数的人口和快速的经济增长，可以判断行业是趋势向上的（Trend line upward）。

    传媒行业，已经在星夜中启程奔赴远方。虽然前路漫漫，但投资最好的时间是在混沌不开的时刻。当前影院已经复工，上座限制正在逐步解封，行业温度正在回升。困境反转叠加高增长预期，传媒行业未来的发展确实充满期待。

    所以，行业快速增长叠加快速复苏，戴维斯双击出现的可能性较大，业绩的确定性较强，值得持续跟进。如何在传媒行业演进过程中，去找寻大A的下一个十倍股甚至下一个奈飞？本文从整体行业成长性、产业链角度分析传媒行业整体的投资价值，并梳理未来的投资逻辑和潜在机会。

二、投资要点分析——制片-发行-上映，上映分得最大蛋糕

1、传媒行业产业链

  东方财富Choice行业专题，将中国的传媒行业分为电影、电视和动漫三大内容，延伸到网络视频、小说、游戏和延伸的主题公园和玩具，如下图所示：

    聚焦电影主线上，全链条包括下面三个部分：

    1） 制片。具体包含剧本统筹、前期筹备、组建摄制组（包括演职人员以及摄制器材的合同签订）、摄制资金成本核算、财务审核；执行拍摄生产、后期制作；协助投资方国内、外发行和国内、外申报参奖等工作。制片环节是把行业的各种资源进行整合运用，制作成影片并投入到院线，比拼的是剧本、创意和内容，是人才的比拼。

    2） 发行。影片的出售、出租活动的业务。发行商是通过竞争来取得发行权，一部电影的好坏也可以通过看发行商来判断。发行的环节是预热和宣传，为后续电影的上映打好群众基础和热度，宣传的地点和热度同样重要。

    3） 上映（院线+影院）。播放影片、电视剧等给消费观众观赏的活动。放映的地点通常是影院、剧院或戏院，还有开阔的室外场地。放映方式还有有线或者无线电视台、网络等。最终的结果呈现给观众，或迎来鲜花，或迎来扑街，同时电影院的广告、食品餐饮收入也是一项重要的盈利来源。

2、传媒行业产业链价值分配

    制作-发行-上映的环节是影视行业的全产业链，整个产业链利益分配的比例为：制片37%，发行6%，院线7%，影院50%。通常产业链的蛋糕是分两刀切的。第一刀先切一半给上映的院线，因为那才是最接近观众的，也是最能带来经济收益的环节。剩下的一半蛋糕，一大半要且给制片环节，因为内容不好、五毛特效，就是宣传出花来，最终迎来的也只能是口碑扑街。利润最薄的是发行环节，所以从大到小排序依次是上映、制片、发行。

    产业的发展，势必是先做大蛋糕，再切蛋糕。所以当前的分账比例只是作为一个参考，行业的长远发展才是重中之重。短期的利益分配比例如上图所示，随着产业链的变迁，分账比例不是一成不变的，用发展的眼光看问题。

    总体来说，产业链上的企业终端院线拿大头。内容方面端弹性比较大，主要取决于内容的好坏，成王败寇赢者通吃。发行利润分成较薄，但可以增加影片的确定性，是不可或缺的重要环节。同时，未来流媒体的冲击会对传媒行业造成大变局，芒果传媒的《乘风破浪的姐姐》和优酷、哔哩哔哩等网剧也在不断给传媒行业带来惊喜。

三、产业链各环节核心公司分析——核心投资标的

1、 制作环节

* 光线传媒

光线传媒对标的是迪士尼，迪士尼这种动画为主角的内容出品公司，是动画IP深入人心可以经久不衰且很少有声誉风险，唐老鸭这些演员是不会要求涨薪，也闹不出来什么绯闻的。那么，光线传媒的封神宇宙，姜子牙哪吒和即将出道的二郎神、雷震子等，会要加薪和出墙吗？虽然打造IP还有漫长的道路要走，但目前国内鲜有玩家在这个赛道布局，凭着封神宇宙的特殊性和民族情怀，如果后期再出现类似哪吒类的爆款，国漫口碑将会持续爆棚，行业内的领先优势将会进一步拉大，低成本会为光线的业绩做出巨大贡献。国漫行业的发展，最近确实出现了很多让人惊喜高品质动漫，如Bilibili首发的《灵笼》、《凡人修仙传》、《天元》等，持续高质量的作品会吸引大量优质客户，产生头部效应，和光线传媒封神宇宙的发展相得益彰。

* 北京文化

    新片《八百》虽然火热，但是评分和票房预计将远不及《战狼2》、《我不是药神》和《流浪地球》，当年北京文化这些影片出品的时候，全网口碑炸裂且友圈刷屏。17年《战狼2》、18年《我不是药神》和19年《流浪地球》，持续有新作品问世并给观众带来惊喜，这就是北京文化的核心竞争力。同样的封神概念，北京文化的《封神三部曲》和光线传媒的封神宇宙，又会奏出怎样的封神共鸣呢？

* 华谊兄弟

谈到电影制作环节，一定绕不开最近大火的《八百》。而此片的制作方华谊兄弟，随着影片的上映，华谊兄弟的股价从6月29日的3.6元，到8月24日的7.2元，成功实现了不到两月时间翻倍的强悍走势。影片还在持续上映过程中，同期基本没有其他影片竞争，尽管座位受限，但制作方依然可以从高额票房中获得高额分成，后市的业绩可期。但是股价已经实现翻倍，注意风险。

* 华策影视

华策影视专注打造电视剧、电影、综艺三大精品内容，年产精品电视剧1000集、电影数十部、综艺十余档，规模产量、全网播出量、市场占有率、海外出口额名列前茅，在全国电视台收视和视频网络排名前十部电视剧中占比30%，网络年总点击量超1000亿次。宅经济和疫情后电影、电视剧拍摄禁令的放开，华策影视有望得到长足发展，并深耕电视剧、综艺等细分领域。

* 奥飞娱乐

奥飞娱乐是动漫玩具为根基的企业,公司主要从事于动漫玩具和非动漫玩具的开发、生产与销售,下属子公司涉足动漫影视片制作、发行以及动漫图书业。公司的主要产品共分为四类：动漫玩具、非动漫玩具、动漫影视作品和动漫图文作品。动漫IP的打造，是奥飞近些年以来取得长足发展的重要原因，旗下铠甲勇士、巴啦啦小魔仙等已经从银屏扩窗到动漫玩具领域，为公司创造很好的口碑和增量业绩。国漫近期的佳作频现，《斗罗大陆》、《灵笼》等佳作口碑炸裂，期待下一个精彩的国漫和国漫行业的发展。

* 捷成股份

捷成股份的定位是内容与技术双轮驱动,发展国际创新技术的数字文化传媒。所以立足于领先音视频计算机和互联网技术水平,迅速推进延展全生态链布局,构建覆盖音视频创新科技、内容制作、版权运营及服务、跨网跨屏全价值链服务。未来随着拍摄技术的日益完善，围绕高清、4K的制播技术系统将带来全新的观影体验。捷成的产品线覆盖的音视频技术解决方案，将得到用武之地。

2、 发行环节

* 中国电影

拥有进口电影垄断发行权，是其核心竞争力，且制作-发行-上映全产业覆盖。进口的好莱坞大片等，进入中国都需要经中国电影参与发行，这种商业模式是收过路费的模式，旱涝保收。虽然疫情影响今年好莱坞大片有限，但疫情后一堆好莱坞大片扎堆来袭，水大鱼大中国电影的经营模式将会给其带来巨大的利润。此外，中国电影还涉及了全产业链，从制作到上映，全产业链通吃。所以，这种又专又广的商业模式值得关注。

* 分众传媒

阿里概念的楼宇电梯媒体投放。阿里投资了150亿元在电梯传媒这个赛道上，电梯传媒可以在狭小的范围内实现高密度重复性的投放，内容可以为广告、公益，当然亦可以包含电影的宣传等。这条赛道是个蓝海，很少有大规模的玩家，头部效应明显，所以才有分众传媒最近的强劲走势。

3、 上映环节

* 万达电影

万达电影近期的走势很强劲，受益于观影禁令的解除和院线逐步开放。近年来万达电影一直在增发兼并收购，做大做强产业迎接行业的爆发期。但是一场疫情打乱了节奏，20年上半年的停业对当年业绩造成了巨大的挑战，加上19年收购万达影视后当年的巨额亏损，连续两年亏损ST的命运似乎很难逃脱。不可否认，电影院做的规模最大的是万达电影，但是短期的业绩提振难改业绩困局。短期炒作关注电影院排片和观影人数，21年年初一定要离开火场，避免被ST闷杀。万达电影的招牌虽然打动人心，但是亏损的事实已经无法避免，不要因为情怀去买一只股，还记得当年的中国神车和中国神油吗？

* 芒果超媒

流媒体行业龙头，和爱奇艺、优酷等并肩对标奈飞（Netflix）。疫情期间的宅经济带火了优酷、爱奇艺、芒果超媒等在线影视产业，我们可以从芒果超媒20年以来的走势窥见一斑。乘风破浪的姐姐们确实很优秀，但是这背后也是芒果用疫情期间的优质内容抓住了用户，订阅数量和在线观影数量陡增带来的戴维斯双击。消费者宅经济消费习惯已经养成，订阅用户粘性大，宅经济和云娱乐的刺激下，在线视频平台活跃度显著提升。用户习惯一旦养成，变更非一朝一夕之功，试想一下这个时候如果让你关掉优酷、爱奇艺、腾讯视频、芒果超媒的订阅，你会适应吗？芒果超媒的这个位置值得中长线持续关注。

* 上海电影

上海电影的主营是电影放映、院线，其中放映占其19年主营业务的90.81%，院线占7.86%，全国院线收入排名前三。随着规模经济的提升和全国影院数量保持增速,单体影院票房效益持续摊薄，疫情洗牌后有望在上海区域形成区域院线垄断，凭借高水平院线运营的基础分享行业红利。

* 幸福蓝海

江苏广电旗下专门从事影院开发运营的主体，作为江苏省区域的院线龙头、精品电视剧制作商，院线业务规模持续扩大，同样有望分享行业的蛋糕，在江苏区域形成垄断。

* 横店影视

横店影视城是重要的电影拍摄制作基地，有近三成的古装戏产自横店。同时也是电影行业扩窗的旅游景点，国家5A级旅游景区。横店影视也拥有直营电影院，20年上半年横店影视亏损3亿人民币，随着疫情的放开，横店影视的业绩有望得到修复。

* 金逸影视

  金逸影视打造高端的观影体验，拥有行业领先的硬件设备，影院装备IMAX、MX4D、豪华VIP厅、巨幕厅、激光厅、独特床厅，深耕一二线重点城市的高端影视市场，未来在VR观影和观影观众体验提升的背景下，有望走出疫情后的修复行情。

雨过天晴，我们终究看见了曙光，疫情过去，被压抑的社交需要释放，旅游和观影等是娱乐必不可少的部分，所以最近旅游和传媒是风口。传媒行业在复苏过程中，中间会有曲折，但是相信明天会更好。最后总结一下，传媒行业的投资标的，供参考。

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